何謂“中國(guó)式并購(gòu)”？

 

    讓我們來(lái)舉例說(shuō)明目前上市公司的并購(gòu)操作：

 

    一個(gè)傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司甲，其行業(yè)在低谷持續(xù)2年時(shí)間，虧損、瀕臨退市邊緣，年虧損數(shù)千萬(wàn)元，總股本為1億股，股價(jià)10元左右，總市值10億元左右。其中第一大股東王老板持股40%。

 

    王老板開(kāi)始謀劃尋找潛在重組方。消息一經(jīng)放出立刻在市場(chǎng)上引起廣泛關(guān)注，因?yàn)榭偸兄翟?5億元以下的上市公司已經(jīng)非常少。各路并購(gòu)中介帶著一個(gè)個(gè)被市場(chǎng)追捧的題材公司——互聯(lián)網(wǎng)公司、影視公司、石墨烯公司、機(jī)器人公司、“一帶一路”公司等來(lái)找王老板洽談合作。王老板考慮對(duì)比篩選，最終選擇了時(shí)下最熱門(mén)的某“一帶一路”概念公司乙作為合作對(duì)象。為了把其他“求愛(ài)者”拒之門(mén)外，王老板要求乙公司必須先支付500萬(wàn)元交易定金，才能給乙公司3個(gè)月的獨(dú)家談判權(quán)。

 

    乙公司第一大股東李老板持股70%，該公司2014年凈利潤(rùn)為5000萬(wàn)元，承諾2015~2018年凈利潤(rùn)分別為8000萬(wàn)元、1.2億元、1.6億元和2億元，經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)，初步確定乙公司估值為12億元，并請(qǐng)來(lái)一家專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)做了一個(gè)評(píng)估報(bào)告論證此估值具有合理性。

 

    經(jīng)過(guò)數(shù)月談判和盡職調(diào)查，甲公司召開(kāi)董事會(huì)做出決議，確定按照前20個(gè)交易日均價(jià)的90%即每股10元向乙公司全體股東定向增發(fā)9000萬(wàn)股同時(shí)向不超過(guò)10家特定對(duì)象機(jī)構(gòu)定向增發(fā)3000萬(wàn)股募集3億元現(xiàn)金支付給乙公司全體股東。乙公司全體股東獲得了9000萬(wàn)股甲公司股票（價(jià)值9億元）以及3億元現(xiàn)金共12億元的交易對(duì)價(jià)（其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了6300萬(wàn)股甲公司股票和2.1億元的現(xiàn)金）。李老板同時(shí)承諾2015~2018年的凈利潤(rùn)不低于前述承諾數(shù)，否則將向其余股東按比例賠償股票或現(xiàn)金。

 

    交易完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.2億股，李老板將在重組后的甲公司中持有6300萬(wàn)股成為第一大股東。甲公司從一個(gè)連年虧損的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)搖身一變成為了一個(gè)當(dāng)今最熱門(mén)的“一帶一路”概念股且預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)過(guò)億元。

 

    董事會(huì)預(yù)案一經(jīng)發(fā)布，甲公司股票復(fù)牌后牢牢封在漲停板上，此后連拉六七個(gè)漲停板，一直漲到20元左右才基本穩(wěn)定下來(lái)。這時(shí)候，甲公司的總市值為44億元，李老板持有的6300萬(wàn)股股票價(jià)值12.6億元，原來(lái)第一大股東王老板持有的4000萬(wàn)股股票價(jià)值8億元，重組前持有甲公司股票的散戶現(xiàn)在股票市值也都翻倍，認(rèn)購(gòu)3000萬(wàn)股定向增發(fā)股票的私募基金們也樂(lè)開(kāi)了花，短短半月浮盈就數(shù)億元。幾乎所有的參與者都發(fā)了大財(cái)，皆大歡喜。

 

    于是各方都在感嘆：并購(gòu)，原來(lái)是這么美好的事情！可是，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)都卷入這種中國(guó)式并購(gòu)的浪潮時(shí)，危機(jī)已經(jīng)悄悄降臨。

 

    繁華背后，亂象橫生

 

    亂象一：上市公司老板不務(wù)正業(yè)專(zhuān)做并購(gòu)。一些上市公司發(fā)布并購(gòu)題材股價(jià)大漲后，老板覺(jué)得并購(gòu)是刺激股價(jià)市值管理的最好方法，于是把公司交給職業(yè)經(jīng)理人管理，自己滿世界去找目標(biāo)公司洽談各種并購(gòu)，搖身一變成了“并購(gòu)專(zhuān)家”，一年大部分時(shí)間漂在外面而無(wú)暇管理好公司以致主業(yè)衰落。這些老板忘記了一點(diǎn)，并購(gòu)是個(gè)專(zhuān)業(yè)活，即使個(gè)人水平再高，也不適合自己沖到一線直接去找賣(mài)家談判，這只會(huì)是得不償失。

 

    亂象二：殼公司“僵而不死”越賣(mài)越貴。一些主業(yè)虧損負(fù)債累累的公司只有寥寥數(shù)十員工看家，但市值仍在狂熱的“買(mǎi)殼大軍”推動(dòng)下常年維持在十幾億元的規(guī)模，爛公司大股東在絕對(duì)的賣(mài)方市場(chǎng)氛圍下仍能指點(diǎn)江山、挑三揀四并最終獲大利全身而退。特別是當(dāng)一些資不抵債處于暫停上市還未徹底摘牌的公司竟然能屢屢在“破產(chǎn)重整”后改頭換面重新恢復(fù)上市，更推高了“爛殼”的價(jià)值。市場(chǎng)甚至專(zhuān)門(mén)有知名公募或私募基金押寶重組概念股進(jìn)行主題投資，且獲得極好效果。在注冊(cè)制有效推廣之前，估計(jì)這種殼公司的走俏行情還將持續(xù)一段時(shí)間。

 

    但我們特別要提醒的是，隨著中國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，上市公司殼資源的價(jià)值將面臨懸崖式跳水，投資小盤(pán)殼重組概念股的風(fēng)險(xiǎn)將急速放大。

 

    亂象三：并購(gòu)只看概念不重戰(zhàn)略。中國(guó)式并購(gòu)很少能從企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路來(lái)進(jìn)行策劃，賣(mài)方選擇“結(jié)婚對(duì)象”的主要條件就是六個(gè)字：“市場(chǎng)熱門(mén)題材”。這種急功近利的粗獷的并購(gòu)邏輯還將在市場(chǎng)橫行一段時(shí)間。長(zhǎng)此以往，中國(guó)股市將為這種股價(jià)刺激導(dǎo)向型的交易付出沉重代價(jià)。

 

    亂象四：資本掮客滿天飛。2014年前三季度中國(guó)上市公司并購(gòu)重組金額就超過(guò)1萬(wàn)億元，按2%交易傭金計(jì)算，這其中隱含的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用就有200億元以上。這么巨大的一塊蛋糕刺激了無(wú)數(shù)人進(jìn)入并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)領(lǐng)域，投行、咨詢公司、會(huì)計(jì)師、律師、PE甚至獵頭公司、地產(chǎn)中介公司的員工都搖身一變，成為了并購(gòu)顧問(wèn)專(zhuān)家。

 

    亂象五：借重大并購(gòu)題材操縱股價(jià)。這些年，有些上市公司已經(jīng)淪為空殼公司，但其大股東每每能在年底靠突擊賣(mài)資產(chǎn)或誆些政府財(cái)政補(bǔ)貼而避免虧損退市。這些公司的股價(jià)翻云覆雨靠的就是不斷發(fā)布各種并購(gòu)消息，

 

    亂象六：估值只看市盈率和對(duì)賭承諾。許多上市公司股票市盈率在30倍甚至更高，于是這些公司老板就認(rèn)為按照不超過(guò)15倍的PE（市盈率）收購(gòu)一塊資產(chǎn)能大大提高公司每股收益從而自然提高公司股價(jià)，并得到交易對(duì)方三年利潤(rùn)承諾和相應(yīng)的對(duì)賭賠償保障。他們會(huì)認(rèn)為這種交易是安全的，而忽視了對(duì)交易標(biāo)的公司進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟①?gòu)盡職調(diào)查，任由對(duì)方胡亂承諾利潤(rùn)、虛報(bào)估值。

 

    其實(shí)，在國(guó)際并購(gòu)領(lǐng)域，中國(guó)公司最看重的PE指標(biāo)并不是首選參考指標(biāo)，EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值/息稅攤銷(xiāo)折舊前利潤(rùn)）才是主流的并購(gòu)估值參考指標(biāo)。

 

    PE中的E（凈利潤(rùn)）在中國(guó)人的小聰明手段下，會(huì)被無(wú)數(shù)的手段調(diào)節(jié)得面目全非因而帶有很大的欺騙性，許多被上市公司高價(jià)換股收購(gòu)的目標(biāo)公司凈利潤(rùn)很高，但應(yīng)收賬款巨大經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流極其糟糕。EBITDA則因相對(duì)重視企業(yè)的真實(shí)現(xiàn)金流，而客觀很多。

 

    在國(guó)際上，上市公司收購(gòu)一塊資產(chǎn)也都基于戰(zhàn)略性資源整合，并購(gòu)錯(cuò)了就承擔(dān)決策失誤的后果，很少會(huì)像中國(guó)公司這樣強(qiáng)制交易對(duì)方做三年凈利潤(rùn)承諾及對(duì)賭補(bǔ)償。原因很簡(jiǎn)單，收購(gòu)?fù)瓿珊�，�?biāo)的公司董事會(huì)高管一定有部分成員由收購(gòu)方派人擔(dān)任，未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞是雙方共同經(jīng)營(yíng)管理的結(jié)果，怎么能讓賣(mài)方單方面承諾利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)呢？這種中國(guó)式對(duì)賭并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)，已經(jīng)導(dǎo)致一些賣(mài)方這么算賬：如果承諾三年凈利潤(rùn)1億元、1.2億元和1.5億元，估值12億元成交，三年總承諾凈利潤(rùn)3.7億元，如果做假賬再加上各種稅收成本共需貼進(jìn)去6億元，三年過(guò)后就不管標(biāo)的公司死活撒手不管，那么整個(gè)交易結(jié)束還能獲得6億元的凈利潤(rùn)，夠后半輩子過(guò)好日子的了！

 

    筆者敢斷言，經(jīng)過(guò)這一兩年的中國(guó)式并購(gòu)大爆發(fā)后，在2017到2018年，一定會(huì)出現(xiàn)大批上市公司業(yè)績(jī)雪崩式下滑，其原因就是原來(lái)高價(jià)購(gòu)買(mǎi)的公司在經(jīng)過(guò)三年利潤(rùn)承諾期后原形畢露。屆時(shí)，中小股民很可能迎來(lái)一地雞毛，因此現(xiàn)在在選擇買(mǎi)入時(shí)就一定要擦亮眼睛！

 

    正本清源、方得生機(jī)

 

    中國(guó)80%的行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，這也是目前阻礙LED顯示屏行業(yè)發(fā)展的難題，因此并購(gòu)重組成了是行業(yè)很多LED屏企進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級(jí)的主要出路。但是參與“并購(gòu)生態(tài)圈”的朋友們?cè)跊Q策時(shí)一定要冷靜下來(lái)、認(rèn)真思考并購(gòu)的本質(zhì)、理性決策、專(zhuān)業(yè)操作：

 

    老板們，請(qǐng)牢牢記住公司主業(yè)為根并購(gòu)為輔，不要整天陷入并購(gòu)實(shí)務(wù)而讓主業(yè)荒廢，這是對(duì)股民也是對(duì)自己極不負(fù)責(zé)的做法。

 

    想賣(mài)給上市公司的企業(yè)老板們，請(qǐng)徹底拋棄通過(guò)做三到四年假報(bào)表加上利潤(rùn)對(duì)賭承諾補(bǔ)償手段來(lái)騙取上市公司巨額財(cái)富的低級(jí)手段和想法，需知，這是一種赤裸裸的犯罪行為，出來(lái)混，遲早要還的。

 

    并購(gòu)中介們，請(qǐng)好好學(xué)習(xí)國(guó)外百年并購(gòu)?fù)缎械陌l(fā)展歷史和成熟行業(yè)運(yùn)行規(guī)則，不要把并購(gòu)理解為簡(jiǎn)單的買(mǎi)賣(mài)雙方信息撮合配對(duì)，并購(gòu)?fù)缎胁皇呛?jiǎn)單的“拉皮條”，要知道，一個(gè)好的并購(gòu)專(zhuān)家應(yīng)當(dāng)具備對(duì)特定產(chǎn)業(yè)鏈極為深入獨(dú)到的理解、擁有和產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)家極好的私人友誼、對(duì)交易雙方的人性特點(diǎn)有準(zhǔn)確的感知、對(duì)并購(gòu)后的整合有完整思路、對(duì)交易的時(shí)機(jī)和關(guān)鍵的談判點(diǎn)能及時(shí)掌控到位、既能進(jìn)行精確的財(cái)務(wù)估值也有藝術(shù)家般的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈感……而這些，都需要時(shí)間和案例的長(zhǎng)期積累。

 

    事實(shí)上，LED顯示屏行業(yè)同樣深受“并購(gòu)潮”的影響——近兩年來(lái)，行業(yè)里“并購(gòu)”事件不斷上演，2016年上半年行業(yè)LED企業(yè)的“并購(gòu)”動(dòng)作也頻頻：

 

    洲明科技：100%控股藍(lán)普科技

    利亞德擬3.5億元收購(gòu)中天照明100%股權(quán)

    艾比森擬投4億設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金

    勤上光電20億跨界并購(gòu)教輔機(jī)構(gòu)

    東山精密擬40億并購(gòu)美企MFLX

    華燦光電“1元”收購(gòu)睿景光電

    木林森延期復(fù)牌 擬重組并購(gòu)海外LED資產(chǎn)

    ……

 

    大浪淘沙方顯英雄本色，并購(gòu)浪潮過(guò)后，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局將會(huì)被徹底改變，能否笑立潮頭直至最后就取決于這些企業(yè)家們能否善用并購(gòu)手段進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，能否行并購(gòu)之正道。